מקור: Buy CSU Stock For 3x by 2027, 6x by 2035 (Intrinsic Valuation) - Sven Carlin
🔹 Constellation Software (CSU.TO)
אגרגטור של מאות חברות תוכנה נישתיות (VMS) בתחומים מגוונים ו"משעממים" (ניהול מכוני כושר, תזמון אוטובוסים). המודל מבוסס על רכישת עסקים דביקים עם עלויות מעבר גבוהות (high switching costs), שיפור התפעול שלהם, והפקת תזרים מזומנים יציב.
נתונים פיננסיים:
- הכנסות: צמיחה של 16% (Q3 האחרון).
- תזרים מזומנים חופשי (FCF): צמיחה של 46% (Q3 האחרון).
- צמיחה אורגנית: נמוכה מאוד, סביב 3%; רוב הצמיחה נובעת מרכישות.
- מכפיל תזרים (P/FCF): ירד דרמטית מ-35 לטווח של 14-17.
- מאזן: חזק מאוד ("מבצר").
- החזר על ההון המושקע (ROIC): היסטורית ~25%, אך קיים סיכון לירידה משמעותית.
תזת השקעה:
עמדת הדובר: שלילית / זהירה מאוד. המניה הפכה מהשקעה בטוחה להימור מסוכן.
טיעוני בעד:
• היסטוריה מוכחת של הקצאת הון מעולה ותשואות גבוהות.
• עסקים עם "חפיר כלכלי" שנבנה על עלויות מעבר גבוהות ואינרציה של לקוחות.
• התמחור הנוכחי זול משמעותית מהממוצע ההיסטורי, מה שעשוי להצביע על הזדמנות.
טיעוני נגד:
• איום קיומי מ-AI: היכולת לשכפל תוכנות נישתיות במהירות ובזול מאיימת לפרק את החפיר הכלכלי של CSU. עסקים רבים שלה הופכים ל"קוביות קרח נמסות".
• מודל עסקי בסיכון: החברה מצטיינת ברכישות, לא בפיתוח טכנולוגי. ה-DNA הארגוני המבוזר שלה לא מתאים למלחמה טכנולוגית ריכוזית הנדרשת כיום.
• מלכודת ערך (Value Trap): החברה עלולה להמשיך לרכוש "נכסים גוססים" במחירים המבוססים על אורך חיים היסטורי, ובכך לשרוף את תזרים המזומנים של המשקיעים.
הערכת שווי:
ההשקעה היא הימור בינארי על עתיד המודל העסקי:
• תרחיש שורי (AI הוא הייפ): אפסייד של 3x-6x.
• תרחיש דובי (AI משבש את המודל): דאונסייד של 40% עד 80%.
🔹 שינויים בתיק
לא צוינה פעולה קונקרטית בתיק.
🔹 תובנות מרכזיות
ההשקעה ב-CSU הפכה מהימור על הקצאת הון מעולה להימור נגד ההשפעה של AI. זוהי השקעה שבה אתה מהמר שהבירוקרטיה והאינרציה של לקוחות ינצחו את החדשנות הטכנולוגית.
התמחור הזול לכאורה משקף שבר בנרטיב. השוק מתמחר מחדש את החברה מ"מכונת קומפאונדינג" ל"קוביית קרח נמסה" עם אורך חיים לא ידוע.
ה-DNA של החברה, המבוסס על ביזור ורכישות, מהווה חיסרון קריטי בעידן ה-AI הדורש השקעות ריכוזיות במחקר ופיתוח כדי לשרוד.
מנקודת מבט של משקיע ערך, אין מרווח ביטחון. התרחיש הדובי כולל השמדת הון ואינו מציע הגנה מספקת מפני הפסד קבוע.